“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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