《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的(de)老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(x十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历īn)。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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