平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.2吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗3％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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