平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读strong>利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。