《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(c毁掉一个老师最好的办法hǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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