平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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