《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fē夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说n)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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