平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相merry什么意思 merry是彩虹社的吗匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)merry什么意思 merry是彩虹社的吗疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收入和(hé)财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。merry什么意思 merry是彩虹社的吗>2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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