摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比(中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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