摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(j初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程ū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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