《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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