核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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