核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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