《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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