文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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