文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèn倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例g)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(p倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例íng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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