王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(g很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短ù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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