平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约280气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别78.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然(r气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别án)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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