核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng馈赠的意思)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完馈赠的意思全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供(gō馈赠的意思ng)应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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