“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋)到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的(de)持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋让滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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