“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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