“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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