《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域(吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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