王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外世界上哪个国家女人最开放。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股世界上哪个国家女人最开放息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下(xià世界上哪个国家女人最开放)，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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