核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(g全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制ǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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