文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是(s抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠hì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外(wà抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠i)，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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