平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同(形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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