文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称t>

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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