王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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