平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(b虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌ù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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