核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。<大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁/p>

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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