王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yu什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面è)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面or: #ff0000; line-height: 24px;'>什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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