平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长(zhǎn猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么g)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zh猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么àng)压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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