文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和(hé)建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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