《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zà一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排i)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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