《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系(x骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差ì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：上海领航画廊网-油画在线销售，画框裱画，最放心的购画网 骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差