平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián乔布斯为什么把苹果给库克)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　0乔布斯为什么把苹果给库克g>3

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)乔布斯为什么把苹果给库克行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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