分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单g>

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)