核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(y上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费ī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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