文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万见字如晤,展信舒颜，展信安的用法亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目见字如晤,展信舒颜，展信安的用法前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shē见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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