摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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