平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖"下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注——兼评(píng)美(měi)国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月至2吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：上海领航画廊网-油画在线销售，画框裱画，最放心的购画网 吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖