文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(z一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思uò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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