“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水临沂是几线城市，临沂是几线城市2023泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。临沂是几线城市，临沂是几线城市2023有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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