王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持(chí)股比吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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