文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(r切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸ì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(j切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸iāng)保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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