《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩(手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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