摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：上海领航画廊网-油画在线销售，画框裱画，最放心的购画网 长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名