《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(z硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写hōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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