来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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